二季度超配银行。我们年初一直强调的观点是顺势而为，经济复苏之年银行估值修复不会缺席，但凡有任一经济数据向上的信号催化甚至超预期，银行行情都会随之启动。

当前银行板块仅0.57 倍23 年PB，处在坚实、安全的估值底部区域，下行风险已经有限、悲观预期基本反映，经济回暖信号释放初期，银行板块的顺周期属性会逐步引导市场正向预期。进入二季度，我们预期可以看到的是：

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1、经济复苏节奏如期推进，以中小微企业代表的实体客群将彰显更强的需求弹性：综合3 月金融数据以及我们对江浙区域性银行的高频跟踪，不难看到3 月下旬开始小企业的生产经营需求正在稳步改善、甚至有的明显好转。我们预计4 月财新PMI、中采大中小企业PMI 都将继续保持景气扩张区间，这也顺应“大对公项目率先启动—中小微企业景气复苏—零售消费回暖”的传导链条。正是如此，我们依然强调务必重视江浙地区深耕小企业、小微客群的优质区域性银行，包括瑞丰银行、常熟银行、苏州银行（二季度开始对百万以下小微客群启动IPC4.0策略）等等，信贷景气高成长就是最好的催化。

2、零售消费也会同步改善，但三年疫情对居民资产负债表、消费投资信心的冲击尚需时日修复。疫情退出历史舞台对个人消费是毋庸置疑的利好，社零消费数据也在逐一见证，结合我们调研来看：

部分客群的还款能力、还款意愿没有完全恢复，上半年可能还存在尾部风险扰动。信用卡不良率、关注率在2022 下半年普遍有所上行（从已披露年报的银行来看，平均信用卡不良率回升6bps、平均关注率回升9bps），在今年一季度或仍有小幅反弹。这也导致银行在年初以来的零售投放上更加审慎、收紧门槛，聚焦场景营销及优质客群经营，零售信贷增长还总体偏弱。

客观来说，二季度居民短贷延续边际改善趋势会是预期内趋势（3 月新增居民短贷已创历史新高），但消费类信贷需求显著回暖预计要到下半年。一方面，三年疫情极大影响老百姓超前消费意愿，对家庭资产负债表的重创也空前，居民收入预期和消费信心修复将是能否扭转预防式储蓄意愿的关键，不排除二季度会有积极政策落地。另一方面，从供给端来看，同样和信贷修复传导脉络一致，银行一季度普遍集中投放大对公，零售发力更多是在下半年。

自上而下力争经济复苏的决心不改，持续关注政策落地对零售需求回暖的积极催化。4 月19 日发改委新闻发布会表示，正抓紧研究起草关于恢复和扩大消费的政策文件，包括稳定大宗消费、提升服务消费、拓展农村消费等重点领域，根据不同收入群体、不同消费品类的需求制定针对性措施。若能在二季度看到社零消费显著的边际变化，已具备性价比的银行白马股会迎来底部修复机会。

3、从主题投资逐步转为“向银行要业绩”，银行不是不看业绩，有营收、利润不断验证的银行才能获得稳定的估值溢价。今年一季度银行营收压力核心来自存量按揭贷款重定价、新发放贷款低价下探的双重冲击以及非息收入高基数的扰动，投资者在“了解银行一季报承压、经济恢复比想象中更慢”的预期中博弈没涨过的个股，既包括契合“中特估”主题的全国性银行，也包括估值极低的区域性银行。我们判断，这种存量资金博弈主题投资的风格会在一季报前后迎来转变，主要基于：

1）忽视基本面而炒银行并不可取。一季报银行营收显著分化是确定的，营收大幅承压但一味炒低估值无法持续，亟需回归营收强、利润不弱的优质银行；? 2）经济复苏必然会驱动实体需求进一步回暖，在这个过程中，市场会重新聚焦银行信贷投放量和价这两大基本面。能确保投向实体信贷持续高景气增长的银行，下一阶段利润表的修复更具确定性；

3）渐趋明朗的经济向上预期，将逐步引导原先该涨但囿于估值、贫于催化的优质银行价值回归。复盘经济复苏周期中板块个股的表现，历来都是“质优者得高价”，基本面优异、明确成长预期的银行将迎来显著估值修复，而银行个股之间的分化也会再度拉大。

投资分析意见：二季度开始可超配银行，基于上述判断，现阶段重点推荐三大方向：

1）营收优于同业，业绩向上、成长路径明确的银行：瑞丰银行（小微贷款高景气+经营目标明确+参股认购有望再落地+管理层积极有为）、常熟银行（小微标杆+营收强音+异地展业版图清晰）。

2）营收可预期向上，区域经济活力足、规模目标既定的银行：苏州银行（三年规划明确规模目标+在不乏优异资产的苏南苏中提升风险偏好、做强营收）。

3）今年尚未有绝对收益的白马股有望在经济复苏周期中受益预期改善而启动：

宁波银行、兴业银行、招商银行、平安银行。

风险提示：经济持续超预期下行；中小微企业经营再度恶化增加不良压力；息差企稳不及预期。

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