李迅雷：美国信用紧缩对通胀、大类资产等影响

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李迅雷 | 立方大家谈专栏作者

在欧美银行业危机事件逐渐淡化后，美联储数据显示，商业银行的存款和贷款规模快速下降，信用环境呈现收紧迹象。美国信用环境为何收紧？信用环境收紧对经济和通胀有何影响？大类资产价格未来走势如何？本文据此展开分析。

主要观点

信用环境为何收紧？欧美银行业危机爆发，虽然近期已逐步淡化，但其产生的影响仍在。商业银行贷款规模大幅收缩后短期有所回升，不过市场信心与银行资产负债表还有待修复。信用收紧源于美国银行业因快速加息产生的潜在损失，在挤兑后资产被抛售产生实际亏损，风险偏好下降和为应对流动性需要，商业银行减少信贷投放。芝加哥联储通过使用多种金融市场指标构建的金融条件指数不断上行，在银行业危机爆发后的广泛影响下，预计未来美国金融体系的金融条件状况仍将继续收紧。

信用紧缩如何影响经济与通胀？主要有两个渠道，一是信贷收紧压低资产价格，进而降低居民的财富水平，而居民的财富水平间接影响消费，终端需求下降减轻通胀压力；二是信贷收紧抬高利率水平，不仅会抑制企业投资，也同样会对消费形成制约，导致终端需求下降，抑制通胀水平。美联储发布的3月议息会议纪要显示，预计今年晚些时候开始温和衰退，最新公布的美联储褐皮书也显示，价格温和上涨，银行贷款标准收紧，抑制经济增长。我们认为，在限制性高利率和信贷条件紧缩的背景下，美国衰退警报已经敲响。

大类资产走势如何？我们认为美联储5月再加息一次，若下半年出现衰退，年内存在降息可能。在美联储开启降息进程前，美股仍有下行风险，十年期美债利率或呈现震荡下行态势，因欧洲年内衰退概率低于美国，未来美元指数或将承压，中美经济周期分化支撑人民币汇率升值。地缘政治、央行购买黄金和去美元化预期等对金价的拉动边际减弱，美联储年内不降息，黄金价格或有下调风险。近期主要产油国家宣布石油减产，供给端预期下降，而海外经济持续走弱，原油需求处于下行区间，油价下有硬底上有软顶，未来原油价格将维持区间震荡。

信用环境为何收紧？

银行危机影响未完。2023年3月10日硅谷银行宣布破产，揭开银行业危机的序幕。随后，大量中小银行出现挤兑，签名银行被纽约州金融监管机构关闭。3月15日瑞信披露内控发现“重大缺陷”，欧洲银行业危机开始发酵。欧美银行业危机爆发后，监管部门和央行第一时间采取行动，为风险解决提供兜底保证并寻求解决办法，力图妥善处置，近期银行业危机已逐步淡化，但其产生的深远影响仍在。

流动性风险仍在，且信用环境收紧。美联储最新数据显示，在针对银行业的流动性工具中，对FDIC的信贷支持规模小幅回落。而贴现窗口规模和BTFP的最新使用规模较上周有所回升，结束了此前下降的趋势。针对银行业流动性工具规模的回升，指向流动性风险仍存在。此外，美国银行贷款规模在3月15日至3月29日出现大幅度回落，截至4月12日的一周，商业银行贷款规模已连续两周小幅回正。但由于市场信心与银行资产负债表仍待修复，信贷收紧的情况或将持续一段时间。

信用收紧根源在于银行业潜在损失。美联储持续且高强度的加息导致利率上升，使得对资产久期管理不善的银行业出现账面亏损，据美国联邦保险公司（FDIC）测算，截至2022年底美国金融可供出售证券（AFS）和持有至到期证券（HTM）未实现亏损规模约6204亿美元。在这种情况下，如果银行需要出售证券以满足流动性需求，这些未实现的损失可能转化为实际损失的风险。而投资者对亏损的担忧逐步转变为挤兑行为，从而导致实际亏损的出现，进一步推动全市场流动性紧张与风险偏好回落。

风险和利差推动负债端存款流失。此前由于银行存款利率与货币基金利率存在巨大差距，储户已出现“存款搬家”的现象。而银行业风险事件发生以后，避险情绪致使美国商业银行存款加速流出至回报率和安全性更高的货币市场基金。3月美国货币市场基金累计流入约3043亿美元，单月流入幅度创2020年4月以来的最高水平，推动其总规模自4.9万亿升至5.2万亿美元。对应同期商业银行存款流出规模达4738亿美元，总规模从17.7万亿降至17.3万亿美元。

商业银行在资产端，也减少了贷款投放。美联储披露的商业银行资产负债数据显示，在银行业危机爆发后的两周内，商业银行信贷状况出现了收紧，商业银行总贷款规模共计下降了约1046亿美元。4月数据显示商业银行贷款增量仅小幅回正，指向美国银行业压力依然存在，整体信贷规模仍较银行业危机前显著回落。

分类型看，大银行工商业贷款收缩更多。美国大型银行贷款中，工商业贷款、房地产贷款、消费贷款与其他贷款分别占23%、36%、22%和19%。此次银行业危机期间，大型银行贷款累计下降了约240亿美元。其中工商业贷款受到的影响最大，累计下降了260亿美元，主因美国经济衰退风险叠加信贷紧缩等因素导致美国企业贷款意愿及难度上升。最新一周的数据显示，大型银行贷款规模有所回升，但回升幅度较小，指向大型银行信贷收紧的影响仍存在。

而中小银行房地产贷款收缩更大。在美国中小型银行贷款中，工商业贷款、房地产贷款、消费贷款与其他贷款分别占17%、65%、10%和8%，相较大型银行，房地产贷款是中小型银行贷款的主要组成，约为大型银行比重的两倍。中小型银行信贷收紧的程度远超大型银行，银行贷款共计下降了735亿美元，规模约为大型银行的三倍。其中占比最大的房地产贷款下降最多，两周内房地产贷款下降378亿美元，工商业贷款下降318亿美元。最新一周的数据显示，相较大型银行，中小型银行贷款增量仅小幅回正，主因其受到存款外流的打击更加严重，信贷收缩的趋势更为明显。

将证券投资考虑在内，银行业整体的信用缩减规模更大。除贷款外，在危机发生后的两周内，美国银行业证券投资减少了2065亿美元，超过同期贷款1046亿美元的降幅。银行倒闭风波带来的流动性危机不仅使得银行存贷款规模下降，也促使银行抛售持有的证券资产以应对资金短缺。最新数据显示，美国银行业整体的信贷规模在上周环比增加后再次回落。

金融条件再度收紧。自2月起，芝加哥联储通过使用多种金融市场指标构建的金融条件指数（NFCI）不断上行。其中风险、信贷和杠杆三个子项数据走势均指向收紧。在银行业危机爆发后的广泛影响下，预计未来美国金融体系的金融条件状况仍将继续收紧。

信用紧缩如何影响经济与通胀？

信用紧缩主要通过两条传导路径，影响经济与通胀。一是信贷收紧压低资产价格，进而降低居民的财富水平，而居民的财富水平间接影响消费，终端需求下降减轻通胀压力。二是信贷收紧抬高利率水平，不仅会抑制企业投资，也同样会对消费形成制约，导致终端需求下降，抑制通胀水平。

资产价格传导方面，美国居民部门的资产中，股票与房地产的占比较大，分别约占总资产的24%与26%，合计占比达一半。股票与房地产对市场利率水平较为敏感，信用收紧推动利率上行，资产价值面临缩水风险。从历史数据看，美国个人消费支出增速和居民资产同比走势同步，因此信用紧缩时期，财富效应会抑制消费需求。

信贷投放方面，信用紧缩将降低信贷规模、抬升利率水平，进一步提高企业的融资门槛和成本。此外，企业投资和居民消费的机会成本也会随之上升，抑制企业投资与居民消费的意愿。从历史数据看，美国投资净额和信贷规模的增速同步。

因此，信用紧缩也会缓解通胀压力。美国经济目前处于下行区间，美联储3月议息会议纪要指出年内将出现衰退。历史上美国经济衰退时期，企业出于经济前景考虑，通常会收缩投资、降低工人薪资甚至裁员以维持企业盈利，导致居民收入增速放缓。这会抑制消费需求，并推动企业盈利增速进一步放缓，进而形成“衰退”螺旋，此时通胀水平将加快回落。

美国经济下半年或步入衰退。银行业危机发生后，亚特兰大联储预测美国一季度GDP增长大幅回落。最新预测中，亚特兰大联储对美国一季度GDP环比折年率预期升至2.5%。同时据彭博数据，市场预期美国的GDP环比折年率自今年2季度开始大幅下降，并于3季度落入负值区间，暗示美国经济或将于下半年开始衰退。最新公布的美联储褐皮书也显示，价格温和上涨，消费者支出普遍被视为持平或略有下降，同时部分地区在当前不确定性和对流动性的担忧增加的情况下，银行收紧贷款标准，都将抑制经济活动。

我们认为，在限制性高利率和信贷条件紧缩的背景下，美国衰退警报已经敲响。

大类资产走势如何？

历史上美国信用紧缩时期，股票表现最好。通过梳理历次信用收缩时期大类资产的走势，我们发现美股、美债、中国国债、原油和黄金多有上涨，而人民币汇率、美元指数小幅回落。

大类资产在信用紧缩时期的表现，并不符合直觉。主要原因有二：第一，信用周期与经济、货币周期并不同步，经济周期、信用周期与货币周期相互嵌套、互相影响。更重要的是，和信用周期相比，经济周期和货币周期与资产表现的相关性更高。第二，美国金融市场已经发展较为成熟，形成了一套以基准利率为主的市场化利率调节体系，信用调节机制有所弱化，其对大类资产的影响程度也趋弱。

美联储本轮加息仅剩一次，年内仍有降息可能。如果要预测大类资产走势，对联邦基准利率的判断必不可少。但对于未来加息路径，市场和联储想法并不一致。虽然在3月的议息会议中，美联储称美国银行系统仍具有韧性，但美国硅谷银行倒闭及瑞信危机等事件都引发了市场对金融体系稳定性的担忧。从点阵图来看，联邦基金利率预期中值在5%-5.25%区间，美联储预计5月仍会加息一次，年内并不会降息，而市场则预计下半年将降息（首次降息时点从7月延迟到最新的11月）。我们认为，在3月美国劳动力市场开始降温，通胀增速顺畅回落的情景下，5月最多还有一次加息。下半年若经济衰退如期而至，通胀压力也将缓解，则美联储年内可能提前开启降息进程.

美股先下后上。银行业危机发生后，美股三大指数均下跌，近期随着危机逐渐平息，美股出现反弹。我们认为，在美联储开启降息前，美股仍有下跌风险，降息后迎来反弹。一方面，当前加息进程仍未结束，联邦基准利率仍处于较高水平，在信用收紧背景下，企业融资面临约束，融资成本或持续高企，财务风险或将暴露。另一方面，若下半年经济衰退逐步兑现，市场对企业的业绩预期或将继续下修，美股仍有下跌风险。

美债震荡下行。随着美联储加息节奏放缓，全球各国逐渐开启宽松“模式”，澳大利亚、智利等国家先后宣布暂停加息。美债收益率也从三月初的高点持续回落，2年期与10美债收益率曲线仍处于倒挂，指向美国经济衰退风险加大。

我们认为，仍需警惕当前银行业危机背后的潜在风险，考虑到下半年经济衰退将逐步兑现，之后货币政策或有转向，未来十年期美债利率或呈现震荡下行态势。

美元指数年内回落，人民币汇率升值。随着美国经济持续回落，加息逐渐步入尾声，年内已出现降息预期。而欧洲央行预计将继续加息，并加快缩表步伐，和美联储的货币政策分化。此外彭博数据预测，欧洲年内衰退可能性较美国更低。综合来看，未来美元指数或将承压。中国经济弱复苏，中美经济周期朝着有利于人民币资产的方向发展。EPFR的数据显示，今年年初至今，投资者已从美国股票基金中撤出340亿美元，其中欧洲吸引了100亿美元的资金流入，160亿美元流入了中国股票基金。总体来看，人民币汇率利好因素逐步变多，或将推动人民币汇率升值。

如果年内美联储不降息，金价或有下调风险。从最近一年多黄金和美债实际收益率的对比看，黄金价格上涨受到了很多其它因素的推动，包括地缘政治、央行购买黄金和去美元化预期等，但这些因素对金价的支撑未来或边际弱化。此外，之前市场预期下半年降息，已经部分反映到了黄金价格上。如果美联储年内不降息，黄金价格或有下调风险。

油价下有硬底上有软顶。美国能源信息署最新公布数据显示，其对5月份后全球原油供需预期的进行了一定的调整。考虑到OPEC减产的影响，在供给端集中调降OPEC的产量预期，同时上调俄罗斯产量预期。我们认为，原油价格或将维持区间震荡趋势。一方面，美国国内原油剩余产能较少，且现有战略石油储备水平较低，或难以通过释放石油储备来压低油价，而OPEC+等石油生产国已经达成一致实施石油减产，油价或难以降至低位。另一方面，虽然中国经济呈现复苏态势，但海外经济回落趋势更加明显，其对原油的需求处于下行区间，很难出现油价大幅上行的情况。

张德礼：中泰证券宏观研究负责人

马 骏 ：中泰证券宏观研究助理

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